¿Guerra de divisas?

Durante los primeros meses de 2016 hemos asistido a una nueva oleada de medidas de expansión por parte de los bancos centrales. A finales de enero el Banco de Japón sorprendía a propios y ajenos con su política de tipos negativos para el exceso de liquidez mantenido en el banco central, en marzo, el  Banco de China decidía rebajar el coeficiente de reservas bancarias y prometía más rebajas de tipos, y finalmente el BCE, aprobaba en ese mismo mes una batería de medidas mucho más agresivas de lo esperado (no sólo penalizando aun más los depósitos en el BCE, sino también anunciando nuevas subastas dirigidas al crédito, incrementando el programa de compra de deuda, incluso llegando a incluir en el mismo títulos de deuda corporativa). Por su parte, la Fed iniciaba el año con expectativas de hasta cuatro subidas de tipos, y a cierre del primer trimestre parece que puede ser una, o como mucho dos, las posibles subidas.

¿Qué está pasando? Algunos inversores empiezan a ver en estas políticas de los bancos centrales una especie de guerra de divisas. Ante la evidente debilidad del sector industrial a nivel mundial, parece que la única alternativa para hacer los productos más atractivos es debilitar a la divisa, y así ganar competitividad en un mundo de baja demanda. De ahí la expansión monetaria.

En el otro lado de la moneda, China y los países productores de materias primas (que no hacen más que ver caer los precios) se quejan de la excesiva fortaleza del dólar, algo que también preocupa a la Reserva Federal, que teme los efectos contractivos de esta fortaleza sobre el crecimiento, tal y como dicen las encuestas de confianza industrial. Los mercados financieros sufren además por el impacto de esta debilidad de los precios de las materias primas en los beneficios empresariales, en los diferenciales de crédito o incluso en las reservas de los bancos centrales (como en China, que lleva meses defendiendo con reservas su cambio). Un cocktail explosivo que se especule con una especie de “Acuerdos del Plaza” en la próxima reunión del G20 de septiembre en Hangzhou, previa además a la inclusión del yuan como divisa de reserva en la cesta del FMI.

Mi visión es que una guerra de divisas, de estar sucediendo, no tiene especial sentido. La fortaleza del yen y del euro frente al dólar después de las reuniones del Banco de Japón y del BCE del primer trimestre muestran que el intento de debilitar divisas con política monetaria ya está agotado. Por tanto, el posible debilitamiento del euro o del yen depende más de lo que haga la Fed que de su política económica, algo que Draghi ya ha comprendido dado que el groso de las medidas aprobadas en marzo van más en la dirección de incidir sobre la demanda doméstica que sobre el sector exterior.

Y si dependemos de lo que haga la Fed, todo apunta a que, al menos de momento, hay margen todavía para la apreciación del dólar. Incluso aunque este año “sólo” se realicen dos subidas de tipos, son más de lo que habrá en el resto de bancos centrales, teniendo en cuenta que: i) el ciclo de EEUU va muy por delante del ciclo europeo por un lado, y es totalmente asimétrico al ciclo de China y otros emergentes, y ii) EEUU muestra una gran divergencia en términos de output gap y de empleo frente al resto de los países G10. Todo ello nos hace apostar por más debilidad del dólar frente al euro, con una previsión de 1,05 dólares/euro a cierre de año. La paridad, de momento, no está a la vista.

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